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El oro, fuente de rentabilidad en el entorno post-Covid

Entre las variables que consideramos, la mayoría apoya el aumento de los precios del metal. Técnicamente, el oro puede necesitar un respiro después del reciente y rápido repunte.

El oro es una inversión a menudo difícil de entender. Sin rentabilidad ni utilidad industrial, frecuentemente los inversores tienen dificultades para estimar su valor fundamental. Por nuestra parte, observamos que su precio es volátil, y que son muchos y variados los factores que influyen en su valoración. Por lo tanto, hay períodos que son más o menos favorables para mantener el oro en una cartera. La comprensión de estos factores y la importancia que les da el mercado son clave para los inversores que busquen rendimiento sólido a largo plazo.

  1. Los tipos de interés

Como el oro es un activo que no ofrece rentabilidad, el nivel actual de los tipos de interés es clave para potenciar su atractivo. Lógicamente, una caída de los tipos reales es un elemento a favor del oro, ya que éste se vuelve relativamente más atractivo en relación con otros activos. Por lo tanto, el oro tiende a apreciarse cuando la inflación aumenta, o cuando los tipos disminuyen. Es por esta razón que el oro se menciona a menudo como una cobertura contra el aumento de la inflación.

El entorno actual de tipos de interés bajos o negativos y de inflación positiva pero baja, hacen del oro un valor atractivo, y esperamos que siga siéndolo. Es probable que los tipos de interés se mantengan bajos tras las medidas de apoyo anunciadas por gobiernos y por bancos centrales.

Nuestros economistas no esperan que la inflación aumente pronto y de forma rápida, ya que tanto la demanda como la oferta se han visto afectadas. Sin embargo, el exceso de liquidez y los estímulos fiscales representan un riesgo a largo plazo de una nueva inflación, que apoyaría los precios del oro.

  1. El dólar

Otra consideración es que el oro es sensible a cambios del dólar estadounidense. Como el oro cotiza en dólares, un debilitamiento del dólar será positivo para el oro. Las virtudes “contra-cíclicas” del dólar representan, sin embargo, vientos en contra en las recesiones mundiales. Hay que destacar que esta sensibilidad es relativa a las variaciones de precio, y no está vinculada a los niveles absolutos de la moneda. La fortaleza mantenida del dólar no es la causa de una mayor apreciación del oro, pero el fortalecimiento adicional del dólar sí que lo es.

  1. Los activos refugio

El estatus de refugio del oro se cita a menudo como una de las razones para su atractivo, particularmente en tiempos de crisis financiera. Sin embargo, debemos distinguir dos aspectos: El primero, que el oro está siendo solicitado bajo la presión de los mercados financieros y sirve como valor seguro para que los inversores superen un episodio de volatilidad. Por lo tanto, el oro estabiliza las carteras en una fase de corrección. Este argumento de un activo no correlacionado en períodos de mercado incierto es válido pero sólo hasta cierto punto ya que, como observamos en marzo de 2020, en una situación de “risk-off”, los inversores recolocan sus activos hacia refugios seguros como los bonos soberanos, el oro, el yen japonés o el franco suizo. El oro se mantiene en descorrelación con el mercado y ayuda a amortiguar el golpe, que es lo que vimos en el último trimestre de 2018.

Por otro lado, en una situación de pánico en la que el mercado está en fase de liquidación, todos los activos financieros son abandonados. El único refugio seguro es el efectivo. Esto es precisamente lo que pasó cuando las acciones perdieron más del 30% en menos de tres semanas en marzo de 2020.

El segundo aspecto está más estrechamente relacionado con el hecho de ser un activo de último recurso en lugar de un activo refugio. Debido a su larga trayectoria como valor de referencia, el oro es la última moneda con un verdadero valor intrínseco. Tiene el papel de preservación de la riqueza y adquiere pleno significado en tiempos de crisis, recesión, o depresión económica. Como resultado, la deteriorada confianza en las monedas fiduciarias emitidas por los gobiernos cada vez más endeudados apoya el atractivo por el oro. Una pérdida de confianza o una fuerte afluencia de divisas pueden diluir el valor de las monedas y hacer que el metal precioso cobre más importancia.

Hoy, tras la caída de marzo, los mercados han vuelto casi a la normalidad. La aversión al riesgo ha disminuido. El carácter proteccionista del oro ya no es un argumento decisivo para tomar una posición, ya que los bancos centrales han reducido la incertidumbre con las medidas adoptadas. Sin embargo, la flexibilización cuantitativa por parte de las autoridades monetarias y la masiva afluencia de liquidez a raíz de la pandemia implican también una devaluación global de monedas, que podrían sostener una progresión en los precios del oro. Los bancos centrales pueden imprimir billetes, pero no oro.

  1. Flujos y especuladores

Los flujos financieros, en particular en los ETF, y la posición en los futuros también influyen en los precios del oro. Como se muestra en el gráfico 6, la posición neta de los especuladores sigue de cerca la evolución de los resultados anuales. Es, por tanto, comprensible que los flujos de capital y el sentimiento del mercado, impulsados por el desarrollo de ETFs de oro físico, no deben ser descuidados cuando se construye una visión de futuro sobre los precios del oro.

Las elevadas posiciones especulativas netas actuales son el resultado de los factores mencionados anteriormente, así como de las expectativas de los inversores tras la crisis del Covid-19. El interés por el oro ha aumentado de forma pronunciada desde 2019, y parece haber aumentado a raíz de la crisis. Sin embargo, no ha alcanzado valores extremos que podrían ser una señal contraria. De hecho, vemos este interés como un elemento positivo.

  1. La demanda física de oro

La demanda de oro proviene de joyeros, coleccionistas de monedas, inversores en lingotes de oro, compras del banco central e inversiones de fondos netos y ETF’s. La demanda total se estima en casi 4400 toneladas, y las joyas representan casi la mitad de esa cantidad, principalmente de India y China. En los últimos diez años, la demanda de oro por parte de los bancos centrales ha aumentado de manera más pronunciada, de 79 toneladas en 2010 a 650 toneladas en 2019. El suministro de metal se deriva principalmente de la minería y el reciclaje.

Ciertamente, la crisis de Covid-19 está teniendo un impacto tanto en la oferta como en la demanda de oro. En primer lugar, la demanda de joyas está disminuyendo debido a las medidas de contención y a la recesión económica en China y la India. Sin embargo, este impacto es relativamente pequeño dada la escasa capacidad de los bancos centrales para adquirir lingotes de oro en comparación a la industria de la joyería.

Por el lado de la oferta, hay un efecto positivo, ya que la crisis de Covid-19 implica un cese parcial de la producción minera al que seguirá una lenta recuperación.

  1. Las características de la inversión en oro

Nuestros cálculos muestran que el nivel de riesgo del oro está cercano a la renta variable. En los últimos diez años, el oro físico ha tenido una volatilidad del 14,9% contra el 15,7% de la renta variable global. Sobre esta base, hay que decir que una posición de oro conlleva un riesgo significativo que no debe ser pasado por alto.

Sin embargo, una de las principales ventajas de invertir en el oro es su baja correlación con otras clases de activos, en primer lugar, con la renta variable. Observamos que la correlación entre las acciones y el oro fue sólo 0,12 para una estadísticamente no significativa sensibilidad (beta) de 0,11x. Para los bonos, la correlación es mayor y se sitúa en 0,34 para una sensibilidad de 1,92x, que es fuertemente positiva pero relativamente un diagrama de dispersión. Los efectos de la diversificación son, por lo tanto, más fuertes con la renta variable que con la renta fija.

  1. Implementación y accesos

Distinguimos entre dos grandes categorías de las inversiones relacionadas con el oro, los metales físicos y las acciones del sector minero. La exposición pura es, por supuesto, de metal físico, pero los inversores que están sujetos a restricciones reglamentarias pueden considerar que las empresas mineras son la mejor exposición posible.

Además de los riesgos corporativos específicos y los riesgos del mercado, las compañías mineras vienen asociadas al riesgo del oro. Por ejemplo, el sector de la minería de oro tiene una mayor volatilidad, tanto el metal como las acciones, ya que calculan una volatilidad de más del 35% para el NYSE Gold Miners Index frente al 16% del Índice S&P 500. La correlación del índice de minería con el oro es un 0,80, con una sensibilidad de 1,9x, que es un riesgo mucho más importante tomando el equivalente a casi 2 veces el apalancamiento! Por lo tanto, el peso de la cartera tendrá que ser ajustado en consecuencia.

La relación entre la rentabilidad del oro y el índice de las empresas mineras se ilustra en el gráfico. Podemos observar la mayor volatilidad, pero también la misma dirección de las dos inversiones.

  1. Historia y perspectivas

Históricamente, el oro ha estado sujeto a largos periodos de calma interrumpidos por excepcionales períodos de buen desempeño. Los períodos inflacionarios de los años 70 dieron lugar a una fiebre del oro seguida de un largo período de inactividad del metal amarillo, culminando en una larga fase de recuperación del ciclo de las materias primas en los años 2000. La pregunta es si la flexibilización monetaria de los principales bancos centrales – 13 billones de dólares – impulsará un nuevo sistema con tendencia alcista. En cualquier caso, en vista de las cantidades involucradas, esta es una suposición que no debe ser descartada.