¿Quién controla las empresas?

Para los economistas, promover la competencia es esencial para mejorar el funcionamiento de la mayor parte de los mercados. Con pocas excepciones, como en el caso de los llamados monopolios naturales, más empresas acostumbran a ir asociadas con menores precios y mayor innovación. Por supuesto, aumentar la competencia genera ganadores y perdedores y, cómo contaba en una entrada reciente, uno de los problemas que parecen ser importantes en España es que no siempre los perdedores son las empresas más ineficientes o peor gestionadas sino las que tienen peor acceso a los resortes del poder. De la misma manera, el cambio tecnológico de las últimas décadas ha cambiado el modelo de negocio de muchos mercados y ha puesto en pie de guerra a sectores como el del taxi que, estando más organizados y con el poder de la calle, han conseguido concesiones del Ministerio de Fomento para mitigar el efecto de los nuevos competidores.

Sin embargo, la competencia no solo está relacionada con cuantas empresas hay en el mercado o con la regulaciones que los gobiernos ponen a su funcionamiento. También depende de cuáles son los accionistas de estas empresas. Autoridades de competencia han sido conscientes de este hecho y si, por ejemplo, en un mercado hay dos empresas pero una tiene una participación importante en la otra, es difícil pensar que su comportamiento será tan agresivo como si ambas fueran empresas independientes. Sin embargo, lo que un trabajo reciente de Azar, Schmalz y Tecu (2017) de próxima publicación en el Journal of Finance pone de manifiesto es que incluso con que las empresas compartan accionistas financieros la competencia se puede ver seriamente mermada.

El punto anterior es importante dado que el papel de los fondos de inversión y otros inversores institucionales en el accionariado de las empresas ha crecido en las últimas décadas. Aunque no soy experto en el tema, parece que la inversión de empresas y particulares se dirige cada vez más a este tipo de vehículos en detrimento de la inversión directa en bolsa. De hecho, los autores mencionan que fondos de inversión y otros inversores institucionales tenían en 2015 entre el 70 y el 80% de las acciones de las empresas cotizadas en EEUU. El tamaño de estos fondos también significa que es habitual que participen en varias empresas del mismo sector.

Para comprobar el efecto que estos accionistas comunes podrían tener en la decisiones de las empresas, los autores utilizan uno de los sectores clásicos para este tipo de análisis: el mercado del transporte aéreo en Estados Unidos. El motivo es que los datos de precios medios y pasajeros a nivel de ruta son públicos. Además, la presencia de este tipo de inversores en este sector es muy importante como muestra la siguiente tabla.

Participaciones comunes en las aerolíneas americanas. Fuente: Azar, Schmalz y Tecu (2017).

En la medida en que cada ruta es un mercado diferente, los autores pueden comparar trayectos comparables con un número parecidos de empresas pero con diferentes inversores y ver el efecto que tiene la propiedad en los precios. Además, teniendo varios años, también pueden observar el efecto de cambios en la propiedad en la misma ruta.

Lo primero que llama la atención es que la presencia de inversores institucionales ha aumentado notablemente en los últimos años. En particular, la medida que los economistas utilizamos habitualmente para medir la concentración de un mercado es el llamado Índice de Herfindahl-Hirschman (HHI). Un índice más alto sugiere que las ventas están en manos de un menor número de empresas. Para tener en cuenta los efectos de los accionistas comunes se utiliza el llamado Índice de Herfindahl-Hirschman modificado (mHHI) que pondera más las empresas con accionistas comunes. Como la figura siguiente muestra, mientras que el HHI medio en las diferentes rutas se ha mantenido prácticamente constante en la última década y eso nos indicaría que la competencia es parecida ahora que en el año 2001, una vez tenemos en cuenta estos inversores institucionales el resultado es muy distinto: la concentración ha aumentado notablemente.

Concentración en el mercado de la aviación en EEUU entre 2001 y 2014. HHI vs mHHI. Fuente: Azar, Schmalz y Tecu (2017).

Uno podría pensar que, en la medida en que estos fondos no se involucren en la gestión de la empresa y solo inviertan por motivos financieros, la competencia no se debería ver afectada. En cambio sus resultados indican que aquellas rutas en la que las empresas comparten inversores comparadas con la que éstos son independientes, los precios sufren un alza de entre el 3 y el 7%. El efecto es además mayor en mercados más grandes y más concentrados. Este es un efecto considerable si tenemos en cuenta que los márgenes en este sector acostumbran a ser pequeños (alrededor del 4%).

Es difícil entender el mecanismo que subyace a este resultado y sospecho que es también el motivo por el que este artículo es notablemente largo y está lleno de análisis que buscan descartar varias hipótesis. Por ejemplo, los autores muestran que la causalidad no es la inversa. Es decir, podría ser que los inversores institucionales invirtieran en aquellas empresas que gestionan la rutas que en el futuro van a ser más rentables. Sin embargo, en los datos encuentran justo lo contrario: invierten más en aquellas rutas donde la demanda tiende a disminuir.

¿Cómo podemos interpretar este resultado? Una de las hipótesis que los autores sugieren y que parece bastante plausible desde mi punto de vista es que los inversores institucionales o fondos de inversor afectan a la competencia no por lo que hacen sino por lo que NO hacen. Es decir, mientras que los gestores de las empresas acostumbran a sentir la presión de los accionistas que les obligan a ser agresivos e intentar aumentar, por ejemplo, su cuota de mercado, este tipo de inversores probablemente prefieren no intervenir, haciendo que los gestores tengan una vida más relajada, compitan menos entre ellos y, como resultado, los beneficios conjuntos de las empresas y, por tanto, el valor de su participación en las mismas aumenten.

Por supuesto, este tipo de resultados plantea multitud de preguntas para el futuro. Si este tipo de inversores constituyen una proporción cada vez más importante de los accionistas de las empresas, es probable que la competencia tienda a disminuir en el tiempo, incluso manteniendo el mismo nivel de concentración en el mercado. Y si es así, ¿habría que intervenir? Y en ese caso, ¿cómo hacerlo? ¿Tiene sentido limitar la inversión de estos fondos aún a costa de disminuir su capacidad de diversificación? ¿Cómo promover la competencia entre este tipo de inversores?

Gerard Llobet

Gerard Llobet

Profesor titular de economía en el Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI). Investiga principalmente en el área de economía industrial, innovación regulación y política de competencia.

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