Los acertijos de las curvas de los bonos, ¿qué tratan de decirnos?

Las curvas de rendimiento de los bonos no es un asunto fácil de entender. A ese galimatías un antiguo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Alan Greenspan, le puso un nombre: “conundrum” o acertijo. Ese “conundrum”, por aquel entonces, se refería al hecho de que mientras la Fed subía las tasas de interés de más corto plazo, la de los fondos federales, la tasa de largo plazo de referencia, la de 10 años, descendía. Eso hacía poco sentido: si la Fed sube las tasas de interés es para afectar a las tasas de interés de largo plazo, las más relevantes en las decisiones de consumo e inversión, en el mismo sentido. Pero hay más “conundrums”. Por ejemplo, no es fácil de explicar que una curva de rendimientos pueda ser negativa (Alemania y Suiza); que la curva de China se pueda haber invertido cuando su ritmo de expansión supera el 6.5%; o que la curva de México, cuyo ciclo está muy ligado al estadounidense, haya alcanzado también ese punto.

El “conundrum” americano vuelve a estar de boga. Por ejemplo, desde que la Fed inició su ciclo de restricción monetaria en diciembre de 2015, ha incrementado las tasas de interés por un total de 1 punto porcentual. Pues bien, la tasa de 10 años ha descendido un poco. El 16 de diciembre de 2015, fecha del primer aumento de tasas, la tasa de los bonos de 10 años cotizaba en 2.30%. Ayer la tasa cerraba en 2.20%, un descenso de 10 pbs. Por tanto, mientras las tasas de corto plazo, más sensibles a los movimientos de la Fed, se han incrementado, las de largo plazo, más sujetas a las expectativas futuras de crecimiento e inflación, se han relajado. He ahí el “conundrum”. El resultado es que la curva de rendimientos de Estados Unidos se ha aplanado. Esa tendencia ha sido especialmente visible desde diciembre de 2016, justo cuando la Fed ha acelerado su ritmo de aumento de tasas. Desde el 14 de diciembre del año pasado a la fecha, la Fed ha incrementado las tasas de interés en 75 pbs. Pues bien, la tasa de 10 años se ha reducido en 37 pbs, de 2.57% a 2.20%.

Eso ha significado un rápido aplanamiento de la curva de rendimientos, que ha pasado de 130 puntos base (pbs) a algo cercano a los 80 pbs. Aún no ha llegado a invertirse. Pero ese comportamiento de la curva ha llamado la atención de los inversionistas. No hay que perder de vista que en Estados Unidos cada vez que la curva de rendimientos se ha invertido entre los plazos de 2 y 10 años, ha anticipado una recesión económica. Por eso el nerviosismo.

Quizás el aplanamiento de la curva de rendimientos nos está advirtiendo que los esfuerzos de la Fed por reconducir las tasas de interés a niveles más normales pueden terminar por quebrar la recuperación económica, la cual ya es la tercera más larga de la historia. Algo de eso puede ser verdad. Los indicadores económicos, en lo que llevamos de administración de Donald Trump, han decepcionado. Y la inflación, que repuntó desde mediados del año pasado hasta inicios de 2017, se ha vuelto a desinflar en los últimos meses y esa tendencia se puede prolongar como consecuencia del reciente desplome de los precios del . Por tanto, las expectativas de que Trump traería un crecimiento económico más boyante y una inflación más alta como consecuencia de sus políticas económicas no se han visto validadas. El mercado de bonos, que también descontó ese escenario en un principio, ha sido el primero en dar marcha atrás: la tasa de 10 años, que se disparó de 1.86% el día de las elecciones presidenciales a 2.63% a mediados de marzo, ha retrocedido a niveles cercanos a 2.20%. También el FMI ha retrocedido: ayer reveló que no creía en las expectativas de crecimiento de la administración Trump y recortó sus pronóstico de crecimiento para este año, de 2.3% a 2.1%, y para el 2018, de 2.5% a 2.1%. Si la Fed escucha al mercado de bonos, éste parece estar pidiéndole que sea más cautelosa y que ya no suba tasas en lo que resta de año.

Pero mientras la renta fija parece incorporar ciertas dificultades de la economía estadounidense, mientras el FMI corrige, el mercado bursátil sigue viviendo en un perpetuo entusiasmo, merodeando sus récords de mediados de junio. Ayer la presidenta de la Fed volvió a reconocer que las valuaciones son “ricas” según las métricas tradicionales. Y unas tasas de interés demasiado bajas pueden seguir dislocando al mercado de activos y alentando una toma excesiva de riesgos. En consecuencia, mientras el mercado de bonos pide cautela a la Fed, el mercado bursátil le exige continuar con el proceso de normalización monetaria o se corre el riesgo de seguir inflando una burbuja bursátil que en caso de estallar de forma repentina puede abocar a la economía a una nueva recesión. En ese contexto, el objetivo de la Fed es lo que proclama a los cuatro vientos: el gradualismo. Seguir subiendo con la pretensión de que las tasas de largo plazo aumenten y frenen el rally bursátil, pero con el tacto de que no aumenten demasiado rápido para no encarecer excesivamente el crédito a consumidores e inversionistas y obstaculicen la recuperación. Desde esta perspectiva, el aumento de tasas de la Fed de junio no fue un error, y tampoco lo sería, si no hay sustos, volver a incrementarlas antes de que termine el año.

Al mismo tiempo que la curva de Estados Unidos se ha aplanado, la de México no sólo perdió pendiente positiva, sino que se volvió negativa, se invirtió. Al menos eso es cierto para el tramo más corto de la curva (todos los Cetes hasta un año) y la tasa de 10 años. Así, ayer la tasa de los Cetes de 6 meses cerró en 7.12% y la de 10 años en 6.72%. ¿Por qué se ha dado esa circunstancia? Realmente, porque Banxico, ante los problemas domésticos, se ha tenido que desligar de la Fed. En un principio, se esperaba que este ciclo de subidas de tasas fuera gradual, y respondiera, en esencia, a los apretones monetarios de la Fed. Pero esos planes pronto se vinieron abajo. Primero fue el derrumbe del precio del petróleo, el deterioro de las cuentas fiscales, y los problemas financieros de Pemex: ese conjunto de factores significó la primera deriva del . La fuerte caída del peso forzó a Banxico a tener que ser más agresivo para controlar al peso y detener las presiones inflacionarias (incluso subió tasas fuera de reunión en febrero de 2016). Luego vino Trump, otro descalabro del peso y el “gasolinazo”, y otra oleada de subidas de tasas. Por tanto, los planes iniciales de Banxico se vieron trastocados y no sólo se ha salido del ciclo monetario de la Fed, sino que Agustín Carstens, habiendo subido 4 puntos porcentuales las tasas de interés, ha sido el banquero central más agresivo del mundo.

¿Y en México? ¿Está la inversión de la curva prediciendo una futura recesión? Lo cierto es que aunque el PIB en el primer trimestre sorprendió por su fortaleza, los indicadores de consumo e inversión se han debilitado. Si la inflación responde como se espera, posiblemente el ciclo de subida de tasas haya tocado techo. La inversión más fuerte de la curva mexicana se produce en el tramo corto, entre los Cetes de 6 meses y la del bono de 2 años (-58 pbs), por lo que el mercado parece descontar un recorte de tasas de al menos 50 pbs. El aumento del diferencial entre la tasa mexicana y la de Estados Unidos da espacio para actuar a contraciclo de Estados Unidos, como ha sucedido en otros países como Brasil.

INFOGRAFÍA

El “conundrum” de Greenspan está de nuevo vivito y coleando. Desde que empezó el ciclo de subidas de tasas en diciembre de 2015, la Fed ha subido las tasas en un punto porcentual, mientras la de 10 años ha descendido. Esa tendencia ha sido más visible desde diciembre de 2016: desde entonces ha subido las tasas en tres ocasiones, pero la tasa de 10 años ha descendido con fuerza, de 2.57% a 2.20%…

Fuente: Bloomberg

.. el hecho de que las tasas de corto plazo se incrementaran y las de largo plazo descendieran ha generado cierto nerviosismo en el mercado. Desde diciembre, el diferencial entre las tasas de 10 y 2 años de EU se ha estrechado de 130 pbs a algo cercano a los 80 pbs. Aunque todavía la curva está lejos de invertirse, el mercado es consciente que cada inversión de la curva en EU ha anticipado una recesión económica…

Fuente: Bloomberg

… en México, la curva sí se ha invertido. Ese comportamiento ha sido consecuencia de la agresiva política monetaria de Banxico. Sus planes iniciales de seguir un ciclo restrictivo al compás de la Fed se vino abajo tras la debacle del peso: primero como consecuencia del desplome del precio del crudo y su impacto en las cuentas fiscales y Pemex; y segundo, por la victoria de Trump en noviembre…

Fuente: Bloomberg

… el vertiginoso aumento de la inflación forzó a Banxico a subir 4 puntos porcentuales las tasas de referencia, convirtiéndose en el banco central más agresivo del mundo. Con la curva invertida, los riesgos de una desaceleración económica y la expectativa de que la inflación toque techo, el mercado incorpora futuros recortes de tasas, margen que posee ante el amplio diferencial que se ha abierto con EU.

Fuente: Bloomberg

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