Los manuales ya no sirven, hay mucha matemática

Cursos para invertir en bolsa, por aquí y por acullá ¿Interesan? “Que la bolsa no es lo que fue y que, a buen seguro, no será lo que es, representa uno de los acertijos más difíciles de resolver. Desde siempre el concepto Bolsa ha ido ligado al de empresa. Bolsa como canalizador de ahorro, que demandan las empresas para crecer y fortalecer su estructura de recursos propios. A empresas más sólidas, alzas más continuadas. Pero eso es pasado.

En la segunda mitad de los ochenta y noventa los inversores preferían que fueran las propias empresas a través de “crecimiento” (orgánico o mediante compras) las que remuneraran sus posiciones. Pero en los últimos años de baja inversión y limitadas operaciones corporativas han sido los dividendos y la recompra de acciones el camino elegido para materializar el valor. Es obvio que en un mundo de bajos tipos de interés y pocas inversiones rentables (o al menos con limitado riesgo) ahora todos volvamos a hablar de crecimiento como premisa para orientar la rentabilidad potencial en el futuro.

La realidad es que la última conclusión sigue sin ser válida. Así, cualquier estudio estadístico muestra que las empresas que mejor comportamiento muestran en el mercado son precisamente las que más porcentaje de resultados pagan vía dividendos. Las peores, aquellas que los destinan a inversión (y crecimiento). Así, en este momento (y probablemente a corto plazo no va a cambiar mucho) son las compañías con mayores beneficios y elevados payouts las más demandadas por los inversores: tecnología, farmacia, consumo duradero. Y naturalmente, el mercado estadounidense como paradigma”, me dice un viejo lobo de mar de la bolsa española, que añade:

“Los manuales ya no sirven, porque hay mucha matemática y muchos matemáticos jugando con máquinas en todos los mercados. No obstante, les dejo con un buen recetario, las recetas de siempre…”

Liz Ann Sonders, estratega jefe de inversiones en Charles Schwab & Co. (NYSE:) ha querido analizar tres de las ratios de valoración más populares en renta variable para evaluar sus pros y sus contras y determinar cómo pueden contribuir al proceso de valoración.

“Si por valoración nos referimos a la ratio precio-beneficios (PER), la clave está en lo que cada uno considere como denominador, es decir, en la forma de medir los beneficios”. La experta se fija en tres populares versiones de esta ratio: el PER adelantado (que utiliza las previsiones de beneficios para los próximos doce meses), el PER de los últimos doce meses y el PER de Shiller o ajustado al ciclo (CAPE), que define el denominador como la media móvil de los beneficios reales publicados por las empresas del en los últimos diez años, con el objetivo de minimizar el efecto del ciclo de mercado.

El CAPE es para el largo plazo

Según Sonders, “el CAPE es fantástico para estimar las rentabilidades probables de la bolsa a largo plazo, pero no sirve como herramienta de market timing para periodos más cortos de tiempo”.Echándole un vistazo al gráfico inferior –que recoge el CAPE del S&P 500 desde el año 1880– podemos concluir que el PER actual de 27 veces está caro con respecto a la mediana de largo plazo, de 16 veces.

Pero esta ratio presenta varios problemas que conviene tener en cuenta a la hora de emplearlo. “El problema de usar periodos de diez años para los beneficios es que el ciclo medio en Estados Unidos dura menos de seis años”, explica Sonders. “Además, en los últimos años las recesiones han sido más cortas (a excepción de la Gran Recesión de 2007-2009) mientras que los periodos de expansión son más largos. El resultado es que el CAPE tiende a sobreestimar el promedio ‘auténtico’ de los beneficios durante una contracción económica y a subestimarlos durante un periodo expansivo”.

La experta señala además problemas con el deflactor del CAPE –relacionados con el cálculo del IPC, que varía con el tiempo– y con las prácticas contables y la fiscalidad de las empresas, que han cambiado sustancialmente desde finales del siglo XIX. “La validez de la media de largo plazo del CAPE resulta cuestionable cuando muchos de los factores que afectan a los beneficios publicados son específicos de un periodo concreto”.

Aún así, esta ratio muestra una robusta relación a largo plazo con las rentabilidades bursátiles de los diez años siguientes, por lo que Sonders ve probable que las rentabilidades de los próximos diez años sean inferiores a lo normal.

Buenas perspectivas

Las otras dos ratios se centran en periodos más cortos. Como se observa en el gráfico inferior, actualmente tanto el PER adelantado como el de los últimos doce meses se sitúan por encima de sus medianas de largo plazo, lo que sugiere que las acciones estadounidenses están algo caras, aunque bastante menos que en el caso del CAPE.

Sin embargo, según los datos que maneja Sonders, “cuando el PER adelantado se sitúa, como ahora, entre 16 y 18 veces, la bolsa tiende a registrar avances de dos cifras sin que las rentabilidades a un año posteriores sean negativas”, aunque, recuerda, “las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras”.

La importancia de los tipos de interés

Por último, Sonders destaca la importancia de los tipos de interés para las valoraciones de la renta variable, cuyas rentabilidades se comparan siempre con la del activo “libre de riesgo”, que suele ser el bono del Tesoro estadounidense a diez años. “Si la tasa de descuento se reduce, los inversores normalmente pagarán más por los beneficios empresariales y viceversa. Si los tipos de interés empiezan a aumentar, las empresas tendrán que generar mayores beneficios para respaldar las valoraciones actuales, que están algo forzadas”. Por ese motivo, en Schwab se muestran este año más prudentes con respecto a las perspectivas de la renta variable.

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