Perspectivas 3T: En Europa, por ahora va todo bien

Por Christopher Dembik (Saxo Bank)

Por primera vez desde la crisis de deuda de 2002, prevalece el optimismo respecto a la suerte de la eurozona. Existen fuertes argumentos que indican que la actividad económica continuará fortaleciéndose.

La zona euro (finalmente) está alcanzando un crecimiento de base amplia

Contrario a lo que indica el índice de sorpresa económica de Citigroup (NYSE:), CESI, de los Estados Unidos, que se encuentra en el mínimo de dos años, la economía de la zona euro se mantuvo en territorio positivo desde el cuarto trimestre de 2016 y, en términos generales, la información económica ha estado por arriba del consenso desde el comienzo de este año.

Después de años de un alto nivel de desempleo y crecimiento lento, la zona euro se está recuperando. El indicador de crecimiento Eurocoin continúa una tendencia alcista (más 0,70%) y muchos indicadores tempranos confirman el impulso positivo del crecimiento, como el máximo de 10 años en nuestros registros de automóviles y las recientes encuestas al consumo. La ralentización en los gastos de consumo en el primer trimestre de 2017 fue una falla por los bajos gastos en servicios públicos por las temperaturas inusualmente altas.

La proyección del consumo en la zona euro continúa siendo positiva en el corto y mediano plazo, probablemente cerca del 1,4-1,5% (interanual), ayudada por el crecimiento del empleo y la expansión crediticia.

El populismo alcanzó el pico

El riesgo político no fue bien cotizado por el mercado en la primera parte del año. El resultado de las elecciones en los Países Bajos y Francia, así como las encuestas en Alemania que indican una sólida victoria del CDU/CSU (con el 41% de la intención de voto frente al 25% para el SPD y el derrotado AfD con menos del 10%) confirma que los inversores exageraron el riesgo político.

El populismo parece estar en modo crisis en toda Europa, como lo muestra la separación del grupo parlamentario Verdaderos Finlandeses en Finlandia y las dificultades electorales que enfrentó el movimiento Cinco Estrellas en Italia. El riesgo político se redujo en Europa y pasó a los Estados Unidos, dada la probabilidad cada vez mayor de un juicio político (impeachment) al presidente Donald Trump.

Vuelven las entradas de capital

El menor riesgo político y el buen desempeño económico crearon un shock de confianza, que llevó a mayores entradas de capital en la zona euro. Por ende, por primera vez en tres años, el euro (EUR) ahora regresa a territorio absolutamente largo. El mercado de valores de Europa también se está poniendo al día (retornos del 15,4 % en lo que va del año a la fecha, frente a un 7,1% para los EE.UU.).

La vuelta de los inversores a los activos europeos también se explica con el miedo a una corrección en el mercado estadounidense. Actualmente, el capital privado versus el indicador de volatilidad se encuentra en el nivel más alto, y envía señales de advertencia a los inversores y los alienta a favorecer a los mercados con acciones más baratas, como Europa (y, en menor grado, los mercados emergentes).

La inversión es la gran historia de este año

A nivel mundial, la inversión se está recuperando del mínimo de agosto de 2016, cuando el crecimiento se mantuvo en menos de un 1% en un año. El último trimestre de 2016 marcó una clara reversión de la tendencia y las encuestas comerciales ahora muestran que el impulso positivo debería fortalecerse.

En la zona euro, los gastos de capital fueron importantes en el primer trimestre (1T) de 2017 y deberían continuar mejorando en los próximos seis meses, según los pronósticos económicos. No obstante, el resurgimiento del capital aún no está asegurado, ya que las empresas todavía están esperando pistas sobre la dirección de la economía mundial. En mi opinión, es el detonante real para un crecimiento del PIB más duradero en la zona euro.

Pero la zona euro también se está enfrentando a importantes adversidades, que podrían arruinar la recuperación económica…

Los mercados no creen que los bancos centrales puedan cumplir en términos de inflación y salarios

El punto de equilibrio de la inflación a 10 años para Alemania se encuentra en el 0,98%, para Francia es el 1,05% y para Italia, el 0,94%.

De hecho, la inflación y los salarios son de los indicadores económicos más rezagados en la zona euro. El efecto base del tampoco está ayudando por la reciente presión a la baja sobre los precios del crudo. Tanto en el 4T de 2016 como el 1T de 2017, el crecimiento de los salarios parecía mucho mejor, hasta que se revisó y volvió a caer.

El crecimiento de los salarios de Eurostat cayó a un 1,4% interanual en el 1T y el medidor del Banco Central Europeo (BCE) cayó al 1,25% (la tendencia se encuentra entre 1,4% y 1,5%). Se prevé que el crecimiento se mantenga contenido en el mediano plazo, considerando que el 18% de los trabajadores de la zona euro están sub-empleados (de acuerdo con el BCE). La falta de presión al alza sobre los salarios complica considerablemente el mandato del BCE, ya que en los meses anteriores el banco se centró en un desempleo amplio, la calidad de los empleos y el crecimiento de los salarios.

En consecuencia, el BCE probablemente intente anunciar los ajustes en septiembre. Puede posponerse para fin de año, dependiendo de la recopilación de información. De posponerse los ajustes, podría indicar una señal de bienvenida para la evolución del mercado, pero también sería prueba de que la recuperación económica de la zona euro continúa siendo frágil.

Cae el impulso crediticio a nivel mundial Hasta ahora, en Europa, el crecimiento crediticio continúa soportando ampliamente la actividad económica. En términos de acciones, el crecimiento en M3 y préstamos al sector privado ha sido positivo desde 2015, alcanzando el 5,4% y 1,9%, respectivamente (interanual) en el 1T de 2017.

Si lo analizamos más en detalle, el crecimiento del sector privado de la Unión Europea (UE) ha estado aumentando sustancialmente en los países centrales, en particular Alemania y Francia (con un fuerte rebote desde mediados de 2016), pero continúa siendo negativo en varios países del Club Med, especialmente Italia, que bien merece el título de “el enfermo de la zona euro”.

En términos de flujos, la situación en un poco menos positiva y confirma una recuperación lenta. En el 1T de 2017, el impulso crediticio se debilitó como consecuencia de flujos crediticios más débiles y efectos base desfavorables. No obstante, este leve contratiempo debería verse compensado en el mediano plazo por los indicadores de demanda total tan alentadores (particularmente, los indicadores del PMI).

La pregunta real es cuánto tiempo la zona euro podrá resistir a la desaceleración del impulso crediticio a nivel mundial. En el centro de la ralentización se encuentra China, con inversiones cada vez más improductivas y la política de ajustar las leyes crediticias para jugar contra los sistemas bancarios paralelos. En menor medida, Europa también se ve afectada por la ralentización económica en los Estados Unidos (que, a fin de cuentas, es un paso bastante común del ciclo económico tras ocho años de mejoras).

Si el desfasaje tradicional de seis meses entre la evolución crediticia y el crecimiento del PIB se mantuviera, significaría que en la economía mundial, inclusive la zona euro, existe la posibilidad de una caída en algún momento de la segunda mitad del año.

Por supuesto, no es una ciencia exacta y uno podría imaginarse fácilmente una intervención por parte del banco central o una infusión de estímulo fiscal de China a los efectos de evitar esta situación particular. Para la zona euro, el desafío es convertir el optimismo actual, vinculado al menor riesgo político y el “efecto Macron”, en ganancias de crecimiento, a los efectos de evitar que el fin del ciclo comercial de los EE.UU. acorte la recuperación europea.

Díganme ingenuo, pero creo que “Merkcron” podría impulsar una buena iniciativa política para volver a lanzar el proyecto europeo después de las elecciones en Alemania, y con esto, asegurarse que el optimismo continúe.

La canciller alemana, Angela Merkel, probablemente no vuelva a postularse en 2022 y, como todos los políticos, sin lugar a dudas, querrá ser recordada por sus grandes logros… Y, por ahora, la lista es corta. Por su lado, Emmanuel Macron, el nuevo presidente de Francia, es consciente de que si no logra mejorar la situación económica hacia el final de su período de cinco años, la probabilidad de que el Frente Nacional obtenga el poder es muy alta.

Existe una convergencia real de intereses entre los líderes de Francia y Alemania que podría resultar en proyectos en Europa tan ambiciosos como aquellos de Giscard y Schmidt.

Una posibilidad podría ser la creación de un presupuesto real para la zona euro, que podría servir como herramienta de estímulo cuando la economía toca fondo.

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